传统困境资产投资1.0时代，主要盈利模式为低买高卖赚取价差。盈利核心点来源于低价获取资产包，并主要围绕司法手段实现退出。在底层资产品类多样化、价格差异化、运营精细化的当下，上述1.0模式面临较大竞争。在困境资产投资2.0时代，对投资机构的整体能力提出了更高的要求。

国内不良资产投资模式面临升级挑战

从海外经验看，广义的不良资产投资既包括困境资产（Distressed Assets）投资，也包括特殊机遇（Special Situations）投资等，机构需整合金融、产业、司法等多方面技能，操作专业性强、综合能力要求高，这也造就了这一资产类别较高的进入门槛。近年来，全球机构投资人困境资产投资策略的可投资金规模占所有全球私募投资策略的可投资金规模的比例达到9%。而在中国，不良资产行业的发展，却依然在政策、市场化转型和同质化竞争中摸索前行。

2001年左右，外资进入国内不良资产投资市场，包括高盛、瑞银、摩根士坦利、雷曼兄弟等在内的海外秃鹫基金相继入场，随着政策性不良处置完毕，这一拨秃鹫基金多在2005年左右相继离开。而后随着政策性收购、处置不良资产的使命基本完成，2004-2005年四大资产管理公司开始商业化转型，此后，我国不良资产的收购、处置逐渐以商业化运作为主。

近几年随着中国经济进入深度调整转型期，企业现金流和偿债能力出现分化，不良贷款余额持续增加。根据中国银保监会（CEIC）的数据，中国不良贷款率（NPL）在过去五年中稳步攀升，从2014年一季度的1.04%上升到2019年四季度的1.86%。由于不良债权投资能够提供相对稳定的回报和较为充足的安全边际，因此中国经济转型正在为不良债权投资者创造新的机会。

越来越多的投资者通过项目直投、投资专业不良资产投资基金，甚至直接参与地方AMC的发起的方式，获取不良资产投资的参与机会。而伴随着市场的活跃和玩家的增多，国内困境资产投资也迎来从“简单粗放”到“精耕细作”的模式升级。

非AMC投资机构的“价值修复”探索

曾经国内通行的收购处置模式中，困境资产投资市场中大部分市场化的民营投资机构采取的业务模式是在投资端做配资，在处置端全委托给服务商，退出方式上偏好快速流转，这类业务模式下盈利需要依靠机构的资金规模和资金成本。但市场化PE机构与四大AMC、地方AMC等相比，资金规模和资金较难具有优势。

2015年，在新一轮不良资产投资的周期开端，先行的投资机构开始尝试以PE的身份入局，专注做不良资产投资。目前已经有机构实现了百亿的募资和退出额，凭借规模、成熟度、LP的机构化率完成了不良资产“价值修复”模式的闭环。不少险资、央企国企、市场化母基金、大学基金会等专业机构LP也开始认可这一模式。

然而，价值修复模式让投资机构面临多重挑战。某险资LP指出，安全性是保险资金的投资基础，GP要拥有自身核心的主动管理能力，需要能够熟悉项目底层资产实际状况，能够对资产分类并且制定多样化的退出方案，掌握项目处置的各重点环节、把控项目处置节奏，把资产处置管理的主动权掌握在GP手中，才能实现好的管理目标。

在具体对主动管理能力的要求上，一方面，市场化投资机构需要自身掌握解决复杂的债权债务关系的能力，能够消除困境资产的法律瑕疵。另一方面，从银行获取的抵押物通常会涉及多种资产业态，投资机构如果要真正具备困境资产的重整盘活能力，不仅要能够解决复杂的问题，也需要具备整合多方资源的能力才能够真正实现不良资产的重组和价值提升。

“价值修复”如何操作

从定义上来说，不良资产亦称困境资产、问题资产、特殊资产，广义上是指由于宏观环境剧烈变化，或经营失败，企业或个人陷入困境的资产，资产形态包括债权资产、实物资产以及股权、知识产权等无形资产。

不良资产投资的形式则通常包括以下三种：（1）对银行不良贷款进行投资，通过债务清偿、债权转让、处置抵押物等手段获利；（2）对处于困境的企业进行投资，通过破产重整、资产出售、资产重组等方式获取股权或债权增值的回报；（3）对高息债进行投资，寻求被低估的资产。此外，获取不良资产的渠道正在逐渐变宽，除了银行的坏账，信托公司、金融租赁公司、投资担保公司等非银金融机构的问题资产近几年在不良资产投资中的比重不断上升。

事实上，无论是债权资产、实物资产还是困境企业，都只是不良资产的表面形式，形式背后的资产才是核心。此外，传统PE关心的行业赛道也不一定不适用于不良资产投资，因为涉及到坏账时债务人企业可以分布在医疗、消费等各个行业。一言以蔽之，不良资产投资最终还是要看底层资产。

从相对传统的角度出发，适合于“价值修复”的标的通常是具备存量改造和运营潜力的核心商业物业、工业物业、工业用地，亦或是看得见摸得着同时需要特许经营权或经营牌照可产生稳定经营性现金流的实物资产，这些经营业务门槛高，往往利润也比较可观。而在“价值修复”语境下的不良资产投资是一个专业性较强、门槛较高的投资行为，对于资金调配能力、资产估值判断、处置能力、法律合规等方面都有较高的专业性要求。一个投资机构想要拥有真正健康的多元化的处置和退出生态，一定是精细化运营生态基础上实现司法处置能力、资产运营能力、产业投行能力三者叠加。首先，真正地去获取这样类型的资产，能保证安全。第二，获取时有足够的折价，能获得收益。第三，通过花大气力去做运营，能得到增值的空间。

新环境下，“价值修复”意味着重资本、重运营和长链条，更加需要一个机构化生态，因此投资机构更要建构起护城河、以稳健的心态管理好每个过程，真正实现“不良资产投资”作为金融工具的效果升级，在帮助市场解决困境与问题资产的同时，也为资产管理行业提供更优质的资产品类。