2022年以来，为推动房地产市场平稳健康发展，国家通过一系列银行信贷支持、债券融资帮扶和股权融资松绑政策，对房企三个主融资渠道给予了大力支持。
2023年2月20日，行业政策再度迎来新突破，中国证券投资基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（下称《指引》），证监会正式启动不动产私募投资基金试点工作，以进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，满足不动产领域合理融资需求。
在境外成熟市场，不动产私募投资基金早已发展成为一个重要的投资品类，如黑石集团运营着多只规模庞大的房地产基金。近年来，我国也有大量私募机构陆续设立投向商业地产、基础设施的私募基金。中基协统计数据显示，截至2022年末，存续的私募股权房地产基金838只，存续规模4043亿元，存续的私募股权基础设施基金1424只，存续规模1.21万亿元，主要投向商业地产、交通基础设施、物流仓储、市政工程开发与建设等，市场存续规模已达到较大量级。
考虑到不动产私募投资基金的投资范围、投资方式、资产收益特征等与传统股权投资存在较大差异，为加强此类基金管理，本项《指引》应运而生。此番政策利好下，预计市场投资热度将进一步得以激发。
01 《指引》规定要点
不动产投资范围方面，《指引》明确包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等，业态覆盖面有所扩大，几乎涵盖了所有房地产类型。
管理人试点要求方面，《指引》秉持试点先行、稳妥推进的原则，对管理人实缴资本、不动产投资管理规模及经验、专业人员、主要出资人及实际控制人背景等方面均提出了较高要求。包括实缴资本不低于2000万元；具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元；具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验等。
适格投资者方面，《指引》规定投资者首轮实缴出资应不低于1000万元，且以机构投资者为主。有自然人投资者的不动产私募投资基金，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000万元人民币，在符合一定前提下可以扩募。
值得注意的是，对于行业内关注的股债比方面，《指引》规定，不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保的，基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制。基金向被投企业的股权出资金额，有自然人投资者的，不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一，全部为机构投资者的可由基金合同约定。
根据中基协此前的规定，私募基金向企业进行债权投资时，其投资股权的比例不应低于80%，即股债比最高为4:1，这一定程度上限制了私募基金股+债的投资运作方式。本次《指引》中，对于符合条件的基金放宽了基金投资的股债比例，即放宽了股东借款限制，不动产私募投资基金运作的灵活性得以进一步提升，将广泛激发投资者的参与热情。
02 实现不动产基金“募投管退”良性循环是下一步关注重点
不动产私募投资基金的试点，可为资金紧张的存量优质项目盘活提供新的资金来源，在现阶段众多房企融资成本高昂的情况下，为短期难以变现的不动产提供流动性，有效降低房企杠杆率、盘活现金流，基金层面也可以获得持续稳健的收益。
但归根结底，私募投资基金作为金融工具，其运作的终极目标是投资者选择恰当的时机及合适的退出路径从目标企业退出，收回投资并实现资本增值，实现资金良性周转，避免造成资金沉淀，产生新的行业风险，因此，在不动产私募投资基金光鲜入场后，未来如何实现顺利退出是下一步要关注的重点。在此背景下，S基金、资产证券化产品等金融工具预计将成为投资者资金回收的重要手段，迎来新的发展机遇，与不动产私募投资基金相互促进、共同发展，实现不动产私募投资基金“募投管退”的良性循环。
S基金发展前景广阔
S基金也称二手份额转让基金，投资于私募股权基金的二手份额或投资项目组合，为一级市场退出提供流动性。S基金着眼于股权投资的后半段，在股权投资基金较为成熟的时期进入，回报周期更短。基金的主要收益来源为流动性折扣和底层资产未来预期增值。
对于不动产私募投资基金，在底层不动产达到稳定运营状态的情况下，可以通过S基金的路径交易基金份额退出，例如底层资产为进入销售阶段的住宅项目，或持续经营、可产生稳定现金流的商业地产/物流地产等。此时对于投资目标的估值也会更加清晰，买卖双方、基金管理人等多方角色都可通过S基金交易获取收益，实现提前退出、组合配置、拓宽融资渠道、改变投资策略等目的。
促进资产证券化产品的应用
资产证券化又称资产支持证券（ABS），是将流动性欠缺但未来预期能产生稳定现金流作为偿付的资产，通过结构化进行信用增级，发行可交易证券的一种融资形式。随着我国房地产行业改革的逐渐深化及外部融资渠道的不断收紧，房地产类ABS近年来呈现明显的增长态势。目前，我国房地产资产证券化产品主要有物业费ABS、购房尾款的ABS、商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）及类房地产信托投资基金（类REITs）。其中，CMBS和类REITs具备融资额较大、融资成本较低等属性，在不动产投资过程中应用更为广泛。
在不动产私募投资基金的后期管理运作中，通过发行资产证券化产品，可以将底层房地产抵押资产转换为流动性更强的现金资产，加速投资资金回收，进而解决资金沉淀问题，实现资金良性周转。
推动公募REITs市场底层资产范围进一步扩大
公募REITs是指在证券交易所公开交易，通过证券化方式将具有持续、稳定收益的不动产资产或权益转化为流动性较强的上市证券的标准化金融产品。目前，我国公募REITs的主要投资对象是基础设施建设。
2022年12月8日，证监会副主席李超在中国REITs论坛上表示，将“进一步扩大REITs试点范围，加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围扩展到市场化的长租房及商业不动产领域”。本次证监会对不动产私募投资基金投资范围规定的放宽，也进一步释放了积极信号，将推动公募REITs市场底层资产类型的增加与规模扩容。通过公募REITs上市实现退出，获得资本市场溢价，也有助于引导不动产行业实现又一转型升级。
03 核心地段优质不动产将受到投资市场热捧
不论是不动产私募投资基金，或是S基金、资产证券化产品，虽然交易架构、融资成本各不相同，但资金回报的根本来源均为底层不动产的运营现金流。不动产的预期运营收益或可变现价值越高，产品安全垫越厚，风险越低，而不动产运营及资产价值与其所在地段、业态、项目品质等属性息息相关。基于此，大城市、核心地区的高品质商业不动产，以及抗风险能力较强的产业园、物流地产和长租公寓等，市场热度较高或受国家政策支持，收益回报预期较为稳定，预计更将受到投资者青睐。
04 利好具备核心资产及较强资产运营能力的企业
本次不动产私募投资基金试点，给行业内持有存量优质资产及具备较强不动产运营能力的房企带来了更大的市场机遇，尤其对于房企资产运营能力的考验将更加凸显，成为此轮业务开展的核心竞争力。运营效益越可观的资产将越容易吸引投资者关注，也更加有利于房企引进不动产私募投资基金，加快进行资产盘活，增强现金流周转能力，缓解企业财务压力。
另一方面，站在基金投资者/管理人的角度，具备较强资产运营管理能力的企业也将受益于此次改革，迎来新的投资机会。通过参与设立不动产私募投资基金、投资标的资产，也可从中有效发挥自身资产运营能力，把控底层资产的运作，进而获取更加稳定的资金回报，降低投资风险。